서울대 최종학 교수: 숫자로 경영하라 (2014.4월)

 

 

 

 

 

 

 

 

회계를 기반으로 저술한 서적이 드문 상황인데 모처럼 사례중심의 귀한 책을 접하였다.

사건 하나하나가 그 발생부터 종결까지 잘 설명되고

특히 재무회계에는 어떻게 영향을 미치는지를 보여줌으로써

기업 경영의 의사결정에 큰 도움을 준다.

직접 현장에서 챙겨야할 사항 중심으로 간단히 정리해두었다.

 

 

Part 1: 회계정보를 사용한 공시 및 경영전략 (숫자경영, 전략을 만드는 중요한 수단이다)

 

1. 부정적 뉴스, 숨기는게 능사는 아니다 (취영루 사례)

 - 위기의 상황에서 공시의 중요성 인식: 불량 단무지에서 비롯된 만두 파동에서 적극 대응

   => 취영루 만두에서 단무지나 무 성분이 나오면 즉시 회사문을 닫겠습니다.

 - 중소기업체로서는 드물게 선방하여, 영업이익, 당기순이익에서 흑자 전환하고, CJ, 해태 다음으로 3위

 - 그럼에도 불구하고 몇년 후 법정관리 상황

 - 원인: 위기 상황에서 적극대처하여 오히려 매출액 급증하였으나 설비투자비 조달에서 다원화에 실패

   => 경영권에 집착하여 증자 대신 부채 증가를 선택하여 과도한 이자비용 발생

   => 재무적 안정성 유지를 위한 재무 전략 필요성

 

2. 경영권 분쟁중에 일어난 교환사채발행과 투자자의 과민반응 (동아제약 사례)

 -  기업의 재무성과를 분석할 때 매출액, 영업이익을 당기순이익 보다 더 중시해야 함

    => 매출총이익, 영업이익이 지속성이 높고, 기업의 내재가치 잘 표시

 - 교환사채: 전환사채와의 차이점, 지분 유지로 경영권 분쟁시 활용가능성

 

3. 적정부채비율, 과연 얼마인가? (샌즈그룹 사례)

 - 차입경영: 고속성장 시대에서는 수용가능, 하지만 지금은 변동성 확대되어 부적합

 - 부채는 독도 되고 약도 됨: 부채는 tax benefit을 가져오므로 부채비용은 실 이자율보다 낮음

   * 자기자본의 자본비용은 상대적으로 높음: 대기업 10~12%, 상장기업 14~18%

 - 적정부채비율은? 일괄적 200%는 부적절

   => 신규사업에서 이익이 창출되지 않아도 부채상환을 충분히 할 수 있는 능력이 있는지 검토 필요

   * 신규사업이 완전히 실패하여도 이 손실이 기존 사업이 창출하는 이익의 50% 정도에 해당하며

      이를 감당할 수 있는 선까지만 부채를 조달 (연도별 상환금액 + 이자부담 < 기존 이익의 50%)

 - 부채비율, 유동비율, 당좌비율, 금융부채비율 모두 체크 필요

 - 금융기관 차입시 Financial Covenants 숙고

 

4. 먼저 맞는 매가 덜 아프다. (두산인프라코어의 사례, 밥캣)

 - 인간의 비합리적 판단과 행동이 자본시장에 지대한 영향: 1달러 벌때의 기쁨보다 1달러 손실의 괴로움이 2배 정도 큼

 - 밥캣 증자시 두산그룹 주가 폭락: 증자 발표전날 까지도 밥캣 재무가 건전하고 증자 사실무근이라고 언급

   * 분기말 혹은 연말 이전 부정적 정보를 제공하여 기대수준 낮추려는 노력이 보편적

 - 시장과의 소통이 매우 중요: 기업설명회로 기업정보 및 상황 정확히 전달 필요, 신뢰 유지 중요

   * 특히 부정적 뉴스는 적시에 공시하여 소송위험에도 대비 필요

 

 

 

Part 2: 회계처리 방법, 그 선택에 따른 영향 (숫자경영, 숫자를 알아야 기업가치를 볼 수 있다)

 

1. 숨겨진 그림자, 풋옵션을 양지로 (금호아시아나 그룹 사례)

 - 대우건설 M&A에 풋백옵션 조항: 일정자산을 약정한 날짜에 정해진 가격으로 필 수 있는 권리

 - 금호그룹 현금부족으로 미래에셋 등 재무적 투자자들과 공동인수: 매입가는 주가에 90% 프리미엄 추가

   * 인수당시 주가 14,000원, 인수가 26,200원, 풋옵션가 34,000원(2009.12.15일), 2009.3월 주가 10,000원  

 - 풋백옵션에 대응하기 위해서는 2.5조~4조원 정도 소요 => 재무제표상에 부채로 반영하지 않았음

   * 우발채무로 주석사항 기록

 - 인수후 상황변화: 건설경기 퇴조 + 글로벌 신용위기

 - 영업활동에서 벌어들일 수 있는 돈을 훨씬 상회하는 수준의 신규투자 자체가 무리수....

 

2. 외국인 투자자는 정말 기업투명성을 향상시킬까? (SK, KTG 사례)

 - SK 분식회계 연루의 상황에서 소버린이 주식 14.9% 단기매집하여 경영권 분쟁 일으킴

   => 장기적으로는 SK가 지배구조 개선, 투명성 제고, 주주가치 향상에 기여

 - 회계처리는 최대한 보수적 원칙인데, 외국계는 주가부양, 이익높이는 회계처리 방식을 선호 => 단기투자성향 증대

 - KT&G는 아이칸-리히켄슈타인 펀드의 경영권 위협 속에서 고배당, 자사주 취득 등으로 상당한 현금 유출

   => 하지만 주주의 중요성인식하였고, 주주가치 극대화를 위한 경영혁신 단행

 - 기업의 장기성장 잠재력을 훼손하는 요구는 부당: 현금창출 능려을 초과한 배당은 불가

 - 배당을 많이 하는 것 보다는 투자기회를 적절히 발굴하여 이익을 높이는 것이 장기적으로 주가에 높게 반영

 

3. 시가평가제도, 금융위기의 주범일까? (투자은행 사례)

 - 시가평가제도(특히, 주식, 채권, 파생상품 등 금융상품의 시각적용): 자산가격의 심각한 악순환 초래 주장

   * 금융위기 시작 -> 금융기관 보유 자산 가치 급락 -> 투자은행들 미실현 평가손실 기록 -> 당기순손실 기록

      ** 금융기관들이 BIS 비율을 맞추기 위하여 특히 파생상품 매각

      ** 금융당국의 규제에 따라 신용등급이 낮아진 보유채권 무조건 매각 필요

      ** 금융기관의 경영성과가 나빠지자 투자자들은 만기 상품을 재투자하지 않고 자금회수

  - 자산가격 하락의 악순환과 시가평가제도

    * 취득원가제도: 신뢰성은 있지만, 회계정보의 적시성과 유용성이 하락 (금융업종 선호)

    * 시가평가제도: 가치변화를 신속하게 회계장부에 반영하여 기업가치 평가에 유용 (기업경영자 선호)

  - 시가평가제도의 문제점 개선

   * 일시적 투매 현상시, 회사가 합리적 모형을 이용해 평가한 가격으로 회계장부에 기록 가능

     => 2009년 4월 상당수 투자은행들이 손실축소 혹은 흑자전환 발표

   * 일부평가손실을 당기순이익에 포함시키지 않고, 자본조정항목으로 처리하면서 기타포괄손익계산에만 포함

 

4. 헐값매각 논란의 숨겨진 진실 (외환은행 사례)

 - 회계적 촛점은 BIS 조작여부: BIS가 8% 이하이면 론스타 사모펀드에 매각 가능

   * 그 이전 외환은행 BIS는 8.24 ~ 9.14% => 6.16%로 갑자기 하락

 - 부실자산을 보수적으로 생각하면 BIS 비율이 하락하는데, 불확실하면 보수적으로 처리하는 것이 회계의 기본원칙

  * 고대 권수영 교수 주장: 대손충당금과 유가증권 감액손실에서 지나치게 보수적 기준 적용하여 BIS비율 급락

 - 외환은행 사태가 남긴 4가지 숙제

  * 세제 정비 필요: 수조원 차익에 대한 과세 방안을 위한 세제 정비가 필요 (기업의 절세 노력을 비방할 이유없음)

  * 금산분리제도 보완 필요: 국내 대기업이 금융기관에 진출할 길을 막아 놓고, 외국계 사모펀드는 은행 진출

  * 론스타 인수 자격문제: 5년이나 지나서 그런 문제를 제기한다는 자체가 무의미, 웃음거리

  * 공무원에 대한 마녀사냥 중단: 변양호 국장은 소신있게 행동 (뇌물이나 자문료 받은 적 없음)

 

 

Part 3: 성과평가와 적정보상의 중요성 (숫자경영, 숫자로 평가하고 숫자로 경영하라)

 

1. 방송시장재편에 따른 성과평가 및 적정보상의 중요성 (공중파 TV vs 케이블 TV)

 - 애완남 키우기, 나는 펫: 케이블 TV의 인기 프로그램

 - 케이블 TV: 시청률에 민감, 광고수익에 직결 (시장세분화된 프로그램 방영 => 비용대비 효과 명확)

 - 공중파 TV: 수익에 대응하는 프로그램별 원가계산, 평가 및 보상시스템 수반 필요

 - 손길승 SK그룹 명예회장: 회계시스템에서 나오는 자료를 바탕으로 인사평가와 보상시스템 적용 => SK그룹의 초석

 

2. 세계금융위기를 초래한 공격적 투자의 근본원인 (투자은행)

 - 2008년 미국 서브프라임 모기지 사태: 신용위기 확산 (저금리 +  미국 금융기관들의 지나친 성과급 및 단기 성과평가제도)

 - 단기성과 위주의 폐단: 최고경영진이 높은 위험 감수하고라도 공격적 투자 진행

 - 투자의사결정: 사업부서는 투자성과에 대한 낙관적 평가 경향 + 위험관리 (견제와 균형)

 

3. 기업들이 스톡옵션을 더 이상 사용하지 않는 이유 (국민은행)

 - 김정태 행장: 동원증권사장 -> 주택은행장 -> 국민은행장 (연봉 1원 + 스톡옵션, 크라이슬러의 아이어코카 방식)

 - 미국에서 스톡옵션의 유행: 동기부여 + 회계처리방식의 유리(비용으로 처리 않음)

   => 스톡옵션 경영자들은 연구개발비, 마켓팅비 등 기업의 지속적 성장에 필요한 비용을 대폭 삭감하여 단기적 성과에 치중

 - 한국: 스톡옵션에 대한 비용처리토록 회계기준 마련 => 현재는 일부 최고경영자에만 스톡옵션 부여, 유행이 지남

 - 회사 상황이 어려울 때 스톡옵션은 효력 발휘 가능

 - 스톡옵션 영향: 회사의 성과가 아니라 거시경제의 변화에 따른 주가 변동으로 영향을 많이 받음

 - 스톡옵션의 폐해로 다른 방식으로 성과방식 변경: 지급받는 사람과 못받는 사람과의 위화감

  * 삼성: 장기성과급 제도 도입, 국민은행: 성과연동 주식보상제도

 - 회계처리 방법의 선택이 기업의 행동에 영향을 준다는 사례

 

4. 조직의 전략목표와 직원성과 평가지표를 일치시켜라 (우리은행)

 - 카드발급 건수가 성과지표 -> 신청만 하세요, 카드는 발급후 바로 버리셔도 됩니다....(카드발급 권유)

 - 경영전략의 변화가 성공하려면 이에 알맞게 성과평가 지표가 변해야 한다.

 - (사례) 전략목표: 국내시장 점유율 유지 및 해외시장 개척

   => CEO 성과 평가항목: EVA 50%, 기타 50% (국내시장 점유율, 해외시장 수출액, 연구개발 투자액 등)

   => 전략목표와 성과 평가 항목의 불일치: CEO는 시장 점유율 보다는 수익성이 높은 고급제품시장에 집중

 - KPI 변경시 직원들의 동의를 구하여 참여도를 높일 필요

 - 제일 중요한 것은 전략을 만들고, 그 전략을 자연스럽게 일상 활동에서 실천할 수 있는 KPI를 개발

  => 보다 높은 소득을 원하는 인간의 본능과 비교하여, 하나하나의 KPI가 어떤 행동을 유발할 지 생각하여

      해당 KPI가 과연 적합한 것인지 파악

 

 

Part 4: 회계정보를 알면 세상이 달리 보인다 (숫자경영, 세상을 읽는 또 다른 눈이다)

 

1. 보물선이 불경기 때마다 출몰하는 이유 (동아건설)

 - 2000년 동아건설 주가가 17일동안 상한가 기록: 300원 -> 3천원 이상 (러시아 보물선 인양 소식)

  => 애초부터 진실이 아닐 가능성이 높음에도 불구하고 주가 상승

 - 경기가 어려울수록, 기업이 곤궁에 빠질수록 보물선이란 함정에 빠지기 쉬움

  => 탐욕을 쫒는 인간의 본성을 악용

 - 워런 버핏: 철저한 회계자료 분석에 기반한 투자의사 결정

  => 현재의 주가에 신경쓰지 않으며, 단기투자가 아닌 철저한 가치분석에 기반한 장기투자

  => 기업의 연차보고서를 숙독, 이에는 재무제표, 각종 부속명세서, 해설, 주석사항이 포함

 

2. 애널리스트의 보고서를 믿어야할까? (증권회사)

 - 매도보고서가 사라짐: 애널리스트 개인의 정보 소스 확보, 소속회사의 영업 등의 사유로 매도의견 부재

  * JP모건: 매수/중립/매도 의견 비율 41%/44%/15%  (한국 84%/16%/0.1%)  

 - 부정적 보고서에 대한 시장의 강한 반응

 - 애널리스트들의 공부와 노력 필요

  * 트러스톤 자산운용: 리서치 역량강화로 기금운영평가에서 거의 1위 차지

 

3. 회계법인, 몇년마다 바꿔야할까? (회계감사)

 - 회계법인의 6년단위 강제교체: 미국연구 결과는 감사기간 증가에 따라 감사품질 높아짐,

   특히 4대법인은 10년까지는 증가, 이후 변화없음. 소형감사법인은 기간증가하여도 감사품질 제고에는 변화가 거의 없음

 - 부실회계는 회계법인 교체 3년내에 많이 발생, 즉 잦은 교체가 더 위험

 - 6년 다위 회계법인 강제교체는 역효과 => 책임공인회계사 교체가 바람직

 - 회계법인 교체로 일시적 비용감소 효과를 보지만, 다른 비용 증가로 실제 비용 감소효과는 거의 없음

 - 감사법인의 최소규모 기준: 회계정보는 외부의 이해관계자에게 제공 목적. 규모가 중요하지 않음

 - 감사: 자본시장을 지키는 파수꾼. 내부감사도 중요

 

4. 두산주류 인수가격의 적정성 논란과 EBITDA (롯데칠성)

 - OCF, EBITDA는 거의 비슷하지만, 차이점은 영업자산의 증감을 반영 여부. 반영한다는 점에서 OCF가 우수

   => OCF에서 투자활동에 필요한 현금을 공제하면 잉여현금흐름 (Free Cash Flow)

 - 워런 버핏: 감가상각비는 매우 주요한 비용이다. 감가상각비를 고려하지 않고 현금흐름과 EBITDA만을 고려하는 경영자는

   잘못된 의사결정을 내리는 셈이다.

   => 투자활동에 쓰이는 현금은 시차를 두고 감가상각비로 바뀌어 비용에 반영

 

 

Part 5: 회계지식으로 보는 글로벌 경제위기의 모든 것 (숫자경영, 경제위기의 독법을 제시한다)

 

1. 미국 집값 급등과 폭락의 원인: 거품 경제의 시작과 종말

 - 2007년까지 10년 동안 미국 부동산 가격 급등(200% 상승): 서브프라임 계층의 주택 수요 급증

 - 저금리하에서 월세에서 주택 구매로 전환: 금리가 조금씩 상승하자 위기의 조짐이 등장

 - 부동산 가격 하락 -> 대출금 상환 문제 -> 은행의 부실 급증

 - 집값 버블 발생 이유: 부동산 불패 신화하에서 대출조건 완화, 은행의 위험관리 태도 변화(주택 담보로 해결),

    투자은행의 모기지 파생상품 매입 (상업은행은 대출금 회수위험을 추자은행에 이전)

 - 저금리 시대와 거품경제의 종말: 정부 지출 축소, 기업실적 악화, 해고, 주택 차압 및 경매, 집값 하락 

 

2. 상업은행의 업무구조 변하와 투자은행의 업무영역 확대

 - 한국 IMF: 은행들이 단기로 빌어 장기로 융자. 한국 기업들 불황 및 파산되자 단기대출금 만기회수 => IMF

 - 미국 상업은행: 예금자 유치 어려움, 장단기 자금수급 불일치, 대출금회수위험 => 투자은행에 대출금자산 매각

 - 상업은행은 대출금 회수하지 못할 신용위험을 함께 투자은행에 양도

   => 투자은행은 파생상품 개발, 특수목적법인에 주택담보부 증권 매각

   => 주택경기 활황시에는 문제없었지만, 주탹가격 거품 붕괴되면서 파국의 길로 접어듬.

 

3.부채담보부 증권(CDO: Collateralized Debt Obligation)의 탄생과 발전

 - 개인 모기지 대출금 -> MBS(Mortgage Backed Securities) -> CDO (다양한 위험수익률 조합)

 - CDO의 위험을 분산하기 위하여 새로운 파생상품형태의 보험성격인 CDS(Credit Default Swap) 개발 

 - 미국 AIG가 판매한 CDS가 800억 달러 => SIG를 살려야할 이유 (AIG 파산시 다른 투자은행들 모두 문제)

 - 도덕적 해이: 위험도가 높은 파생상품의 개발, 구입에 우리 모두가 책임. 탐욕의 결과

 

4. 투자은행의 동반 부실화와 파산

 - 경기호황이 끝나자 레버리지가 말썽: 2006년 금리 오르기 시작하면서 원리금 상환 못하는 불량대출속출

   => 주택가 거품 빠지면서 주택 경매해도 대출금에 못미침 

 - 디레버리지(자산을 팔아 현금으로 부채 상환): 제 값을 받지 못함

 - 미국정부: 3천억불 투입 (AIG 700억불, 시티은행 450억불)

 

5. 신용경색과 미국정부의 구제금융 계획

 - 신용경색: 상업은행들이 투자은행이나 타 상업은행 믿지 못하고 현금을 은행 내부에 쌓아두기 시작. 즉, 외부순환이 막힘

   => 기업 및 개인에 대한 신규대출도 중단 (한화그룹의 대우조선 인수 실패)

   => 금융위기가 실물경제로 번짐

 - 미국의 조치: 돈을 마구 찍어 시장에 푸는 것, 투자은행들에 대한 긴급 자금 대출 (오바마 정부는 국유화 정책 반대)

 - 2009년 일부 투자은행 흑자전환: 회계처리 방식의 변경에 기인 (파생상품의 평가손일을 당기순이익 산정에서 제외)

 - 한국경제가 전 세계적 경제위기 속에서 상당히 선방: 가장 먼저 탈출!!!

  * 한국은 2003~6년 부동산 가격이 폭등하자 부동산 담보대출 비율을 억제하는 제도 시행 => 부동산 담보대출의 부실화 예방